ベンチャーキャピタル（VC）に資金を提供するリミテッドパートナー（LP、投資家）たちは今、かつてないほど好調だと感じている。多くの面で未開の領域に踏み出しているが、同時に非常に儲かる領域でもある。
ポイント
- OpenAIとAnthropicへの集中投資が進み、LPは大きなリターンを期待
- ファンドの資金調達ペースが1年〜1年半に短縮され、LPは警戒感
- セカンダリー市場が流動性の「第三の柱」として定着
- 新興マネージャーへの投資は小規模ファンドから始まる傾向
LPは通常、多くのファンドに分散投資してリスクを抑える。しかし、OpenAIとAnthropicの評価額が急上昇する中、多くのLPが同じ2社に集中投資している。VC業界では相反する投資を避ける慣習があるが、今回は誰も不満を言わない。LPはこの大きな賭けに動じず、大きなリターンを期待している。
ただし、先行きへの危惧もある。LPは「黄色信号」と表現し、VCが新ファンドを迅速に立ち上げるペースに不安を感じている。
集中投資と分散の考え方
チューリッヒに拠点を置く資産運用会社LGTキャピタル・パートナーズのビーザー・クラークソン氏と、ベンチャー専門のトゥルーブリッジ（ノースカロライナ州チャペルヒル）のアミット・バッティ氏が最近、この状況について語った。
バッティ氏は「ベンチャーは常にべき乗則のビジネスだ。集中は良いことだと考えている」と述べた。10年以上前のファンドは少数の銘柄に集約されつつあり、DatabricksやSpaceX、Stripeが多いという。今回の世代ではAnthropicとOpenAIが多くを占めることを期待している。「これは特徴であり、欠陥ではない」とし、すべてが成功するわけではないが、集約自体は典型的だと説明した。
クラークソン氏は「初期段階では多様な機会があり、金額も小さい。後期の大型投資は行わないため、より多様性がある」と補足した。
ファンドのペース加速
従来4年周期だったファンドの資金調達が、3年、2年、18カ月と短縮されている。クラークソン氏は「1年ペースのファンドも出ており、速い。通常は2〜2.5年だった。集中的な大型投資を行うため展開が速くなっているのは懸念材料になり得る」と指摘。1年のヴィンテージで成功するのは難しいと述べた。
バッティ氏も「24〜36カ月が普通だったが、12〜18カ月もおかしくないファンドもある。多くのファンドが途中でファンドサイズを増やしており、異例だ」と語った。ラウンド自体が大型化し、Anthropicのような巨額調達にファンドの20%を投じればペースが早まるのは当然だという。シードラウンドのサイズもほぼ2倍になり、リードするには2倍の小切手を書く必要がある。「黄色信号で、少し胸焼けがする」と表現した。
ただし、投資先の内容は以前と異なると両氏は指摘する。前回のペース加速時は収益ゼロの暗号資産関連の夢物語が多かったが、今回はゼロから1億ドル（約155億円）の収益を上げる企業が続出しているという。
LPの対応と流動性
優れたマネージャーが毎年資金調達に戻ってきても、リターンがまだ紙の上だけの場合、LPは「次回は電話して」と言えるのか、それとも席を失うのか。クラークソン氏は「マネージャーを離れて戻るのは非常に難しい。小切手のサイズを小さくするのが一般的だ」と答えた。2021年には多くのLPが「2年分の1000万ドル（約15億5000万円）を出すつもりだったが、500万ドル（約7億7500万円）にする」と言ったという。
バッティ氏も同様に、コミットメントのカレンダーを作成し、予定から大きく外れた場合に資金を確保する必要があると述べた。小切手を減らすか事前に伝えることが多いが、「完全に降りる」と言うのは信頼できる資本でなくなるため難しいという。マネージャーが新ファンドを立ち上げずに既存ファンドを増額するのも、そうした理由からだ。
クラークソン氏は「キャピタルコールが続き分配がないと、大学基金や病院、財団などの運営上のコミットメントを満たす必要があり、ベンチャーから撤退する人もいる」と付け加えた。
2021年ヴィンテージと流動性の変化
2021年に設定されたファンドはまだ5年目で早いが、1年ファンドの難しさを物語る。クラークソン氏は「AI企業の一部を捉えて優秀に見えるものもあるが、1年で成功する確率は低く、評価額も極端だった」と述べた。
バッティ氏は「過去15年のポートフォリオを見ても、コロナ期のヴィンテージが最高とは言えない。ただし、いくつかのブレイクアウトは出る。OpenAIやCursorもその時代に存在し、一部のファンドに含まれている」と語った。流動性も動き始めており、SpaceXが話題の筆頭で、Cerebrasの大型イグジットやIPO、M&Aもあった。100億ドル（約1兆5500億円）超のM&A案件や600億ドル（約9兆3000億円）の案件もあり、流動性はIPOだけにとどまらないという。
セカンダリーについて、クラークソン氏は「過去5年でベンチャーにおけるセカンダリーは洗練された。上位の一握りの企業に限られるが、以前より一般的になり、エコシステムには流動性の選択肢が必要だ」と述べた。LPがGPの持分やポートフォリオの一部を売却する動きもあり、タブー視が薄れているという。
バッティ氏は「IPO、M&A、セカンダリーが流動性の第三の柱になった。以前はセカンダリーは『汚い言葉』で、困った時だけ売るものだった。2021年に保有して『売るべきだった』と後悔した人が多い。今はより賢明に使われている」と説明。べき乗則の企業だと信じるなら全ポジションを手放さないが、20%を売ってファンドを返済できるならそうすべきだと述べた。
従業員のテンダーオファーと創業者売却
創業者や従業員の早期売却について、バッティ氏は暗号資産の例を挙げた。従業員がすぐに流動化できるトークンで報酬を得たことが困難を招いた部分があるという。長年存在するStripeやDatabricksのような財務が明確な企業が部分的な流動性を提供するのは合理的だと評価した。ただし、リード投資家が「今は従業員テンダーをしないでほしい」と企業に伝えるケースもあり、舞台裏で交渉が行われているという。
上場後の人材と地価
企業が上場して従業員が流動性を得た後、彼らがLPやGPになる可能性について、クラークソン氏は「Googleの時代にも起きた。OpenAIやAnthropic出身者による新たな新興マネージャーが登場するのは十分あり得る」と述べた。ただしLPになるには数千万ドルと数十年のコミットメントが必要だという。
サンフランシスコの住宅費高騰については、バッティ氏が「不動産部分は厳しくなる」としつつ、人材がエコシステムに留まり投資や起業を続けるため、SFの地位はすぐには揺るがないと述べた。クラークソン氏も「ベイエリアの密度効果は大きな魅力。SFから郊外に移る可能性はあるが、ニューヨークにも深いテックシーンがあるものの、ここの密度には抗いがたい」と語った。
新興マネージャーの参入余地
少数の大型ファンドに資金が集中する中、新興マネージャーに隙間はあるか。クラークソン氏は「初回から3号目のファンドは今年も昨年も一昨年も調達されている。差別化された視点と存在理由が必要で、調達は難しくなったが、資金は集まっている。ファンドサイズは小さい。平均的な1号ファンドが2500万〜5000万ドル（約38億7500万〜77億5000万円）なら、10億ドル（約1550億円）分を集めるのに十分な数がある」と述べた。
バッティ氏は「SFで500万〜1000万ドル（約7億7500万〜15億5000万円）を集める人もいる。有名ファンドの多くは500万ドルから始まった。新興マネージャーは手持ちの資本でトラックレコードを築き、セオシスやアクセス、判断力を証明する方が2号ファンドの調達が楽になる。初日から5000万〜1億ドルを集めようとすると大きな壁を作ることになる」と助言した。
クラークソン氏は「エンジェル投資だけの人と、LP基盤のあるプラットフォームからスピンアウトする人では話が違う。後者は通常より多く集める」と補足した。
具体的な新興マネージャー像
バッティ氏は「『新興』の定義は人によって異なる。現役創業者で副業的に投資する人、大手ファンドから早期段階に移る人、22〜23歳の非常に若いGPなどに投資してきた。彼らはMIT、ハーバード、スタンフォードでアクセラレータープログラムを始め、最初の数バッチにCursorやMercorが含まれていた。若いが才能の密度が高い場所にいる。VCの仕事はソーシング、選択、勝ち取ることだが、資金が絡まない段階での選択はかなり良かった。成功が成功を呼ぶので、チャンスを与えてよかった」と語った。
クラークソン氏は「以前はLPが本業を持ちながら投資する人に出資しない時代もあったが、今は柔軟だ。14年間、新興マネージャーと既存マネージャーの両方に投資してきたが、オペレーターから投資家に転じた1000万ドル（約15億5000万円）規模の人から、数億ドルを集めるスピンアウトまで様々だ。現役で運営していると洞察が得られるのが興味深い。鍵は、最高のキャップテーブルに載る権利を得るために必要なことをしているかどうかだ」と述べた。
バッティ氏は「特に初期段階では万能の型はない。パートタイムでも分散でも集中でもいい。小さく実験的なリターンを出すための選択肢が増えている」と付け加えた。
出資規模と比率
最小の小切手とファンド比率について、クラークソン氏は「プログラム上、500万ドル（約7億7500万円）未満は難しい。ファンドの比率が高すぎるとGPにとって課題があるため、最大20%に抑えたい。状況によってはそれ以上も検討する」と述べた。
バッティ氏は「300万〜500万ドル（約4億6500万〜7億7500万円）で、特定の状況ではそれ以下も。適切なシナリオなら集中度は気にしない。半分や全額を出すこともある。ただしGPにとって理想ではないのはクラークソン氏の言う通りで、LP基盤を分散するよう事前に伝えている。半分を出資したファンドがあり、次のファンドでは成果が良かったため20%程度になった」と語った。
